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中国外汇丨孙杰:债务增长与经济增长

作者:admin 来源:采集 更新日期:2018-11-08 10:51

作者丨孙杰中国社科院世经政所研究员

来源丨《中国外汇》2018年第21期

要点

一个国家可以,甚至应该通过金融和债务手段来推动经济增长,但是必须控制债务水平,特别是外债水平。

美联储加息提速和缩表显示其对美国经济增长基本面的乐观判断,宏观经济形势和货币政策已经彻底告别了危机的阴影,并开始转入了下一个周期。但是市场对全球经济的展望并没有因此变得乐观,甚至将美联储加息提速解读为是在为下一次危机预留政策空间。

2008年金融危机后的一个热点就是债务问题。事实上,二战以后出现的几次全球性金融危机,虽然表现形式各异,但却都与债务密切相关。历史不会重演,但总是惊人地相似。

当前形势:全球债务增长过快

根据国际清算银行(BIS)的统计,在世界主要国家中,非金融部门的总债务占GDP的比例从2001年的191.2%上升到2018年的246.1%,上升了54.9个百分点。其中,发达经济体从210.3%上升到276.2%,新兴市场从111.4%上升到198.3%,分别上升了65.9和86.9个百分点。应该说,发达国家债务水平的上升是造成全球债务上升的根源,但新兴市场受到债务负担增长过快的挑战更大。所以,美国加息给全球货币政策和外汇市场带来的压力是否会引发新兴市场的危机,也就成了热点话题。

从债务负担的部门结构看,新兴市场与发达经济体在总体上的走势虽然相近,但是债务负担的水平还是有明显差距。2018年,发达经济体的政府债务负担要比新兴市场高出将近80个百分点,居民部门的债务负担也要高出35个百分点,公司部门则高出15个百分点。更值得注意的是,危机以后,新兴市场非金融公司部门和居民部门债务负担的增长都明显比发达经济体要快。2008年以来,发达经济体居民部门债务占GDP的比例相对稳定,甚至一度出现下降,大体在85%—75%区间内波动,公司部门的债务负担也伴随着降杠杆过程在85%—92%的区间内波动。与此形成鲜明对照的是,同期新兴市场居民部门的债务负担则从19.5%一路飙升到40.6%,公司部门也从56.3%大幅上升到107.7%,都增长了将近一倍。从政府债务负担的增长速度来看,发达经济体上升了43%,新兴市场则上升了将近60%之多。

债务负担增长过快可能比债务负担本身对经济稳定的威胁更大。根据今年国际货币基金组织一份工作论文的研究,在过去43次债务与GDP的比在五年内增幅超过30%的案例中,38次在随后的五年内爆发了经济危机,而例外的五例中有三例是刚刚走出危机,另外两例则是在五年后爆发了经济危机。由于经济结构、债务结构、增长潜力和债务管理能力等方面的差距,相对于发达经济体而言,债务负担在短期内快速增长对新兴经济体稳定增长的威胁更大。另外,新兴市场的个人债务和公司债务快速攀升,与美国在次贷危机之前发生的情况类似,这就更让人担心了。最后,新兴市场的政府债务负担虽然不高,但是受到政府信誉的限制,进一步提高政府债务以应对危机的空间可能也不大。

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即使债务带来了收入增长,增长也会因推高了工资水平而降低了产品的国际竞争力。如果一个国家投资的增长来源于国内储蓄,那么国内消费本身就会下降,经济增长就必然源于出口。此时收入提高造成出口竞争力的下降和货币升值就是致命的。如果推动经济增长的资金依靠举借外债,而经济增长和突破中等收入陷阱意味着经济结构从制造业向服务业的转型,那么服务业相对制造业生产率提速的下降,也将制约进一步的增长,由此引发的经济增长预期下降所造成的资本外流,同样会引发金融危机。

与商品市场不同的是,金融市场定价的基础是预期。而一旦预期发生变化,金融市场的定价不仅会瞬间逆转,而且会出现超调,从而出现金融市场的恐慌,金融危机就会不期而至。

应对之策:尊重市场的均衡机制

和李嘉图的等价理论类似,债务本身是一种跨期行为,也是一种跨期扭曲,但是没有哪个国家能够背离经济规律。从德国的崛起到亚洲的繁荣都表明,为了实现经济赶超和经济起飞,必要的扭曲是必须的。但这种扭曲不能偏离规律太远,不能坐等规律的惩罚。因此,我们应该知道什么时候要放弃刺激和扭曲,回到并尊重市场机制,否则最终会不可避免地面对危机的强制调整。因此从根本上说,防止和应对债务危机的基本原则就是要尊重市场的均衡机制,具体包括以下几方面。

第一,从日本的经验看,尽管依靠国内债务比引进外资的风险低一些,但由于在增加国内储蓄提高投资的同时也抑制了国内的消费,所以最终要依靠出口来消化投资后增加的产能。这样,一旦海外市场出现问题,就会造成国内的债务风险。因此要时刻保持警惕,要适时将外需转变为内需。在这个意义上,不以顺差为目标也是自身稳定发展的必要。当经济起飞以后,就必须尽快提高国内居民的福利保障,降低储蓄,实现以内需主导的经济增长。

第二,当投资和出口引致增长后,国内的工资、物价和资产价格,特别是房价都会不可避免地上涨。此时,必须要控制房价的上涨。这不仅是因为房地产投资是非生产性的,而且抵押贷款具有明显的顺周期特征,会进一步加剧居民部门的债务负担,降低国内消费并阻碍经济发展向内需转型。特别是当经济增长放缓、投资收益下降、债务负担上升以后,维持国内房价稳定,有助于控制居民债务增长和稳杠杆,防止债务危机发生。

第三,即使是主要依靠国内储蓄和投资,同时辅以外国直接投资实现了经济起飞,在对经济增长形成了乐观预期,特别是货币升值开始以后,也会吸引外资大量流入。在本来本币就有升值趋势的情况下,外资的流入会进一步加大本币升值的压力,降低出口和经济增长。如果叠加美联储加息和贸易摩擦,则压力会更大。因此,控制资本流入,防止资本流入骤停和突然逆转,是防止债务危机的必要手段。只要没有过多的外债,应对危机的政策选项就会更加灵活,有助于从顾及汇率稳定的目标中解脱出来。

总之,一个国家可以,甚至应该通过金融和债务手段来推动经济增长,但是必须要控制债务水平,特别是外债水平。不能对依靠高债务推动增长形成路径依赖,而是要在主动和可控的情况下降杠杆,以恢复市场均衡的常态。要适时进行经济结构的调整,习惯并接受新常态的增长局面,从而实现更健康、可持续的正常增长。特别是不能在可能出现增长下降的时候就习惯性地通过放松银根、扩大债务来刺激增长。当然,进行这些调整总是痛苦的,但是早调整可能比晚调整好,主动调整可能比被动调整好。应该看到,目前我们已经有了足够多的历史教训,有了足够多的信息,有了足够多的研究,有了足够的认知和足够的智慧,也有了足够的决心,应该有能力避免债务危机的发生。

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